漫步者(002351.SZ)：设计、制造、销售 拉动自有品牌TWS耳机突围

　　类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：邢开允 日期：2020-06-19

　　国内知名声学制造商，耳机业务崛起。漫步者是国内声学制造商，公司创立于1996年，专注音频技术的研发与产品应用。公司受益于TWS耳机行业发展，盈利与运营指标全方位向好，公司2019年实现营业收入12.4亿元，同比增长41.1%，归母净利润1.2亿元，同比增长130.0%；营业周期由218.9天缩短至204.6天，营运效率提升；收现比达到103.4%，超越同行的95.0%。

　　TWS耳机高端性能价格不断下沉，公司深耕安卓系市场。漫步者TWS耳机与同价位产品相比配置极具竞争力，产品设计紧跟龙头厂商步伐，定价仅为龙头厂商的一半；公司明星产品Lollipods自推出以来维持高客户粘性，月销量留存率超过七成。此外，互联网厂商瞄准耳机生态，加速渗透五千亿流量市场，将推动TWS耳机逐步摆脱手机连接，成为新的智能终端，公司携手互联网厂商卡位声学入口，坐阵TWS厂商第三极。

　　打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化布局。公司设计多次取得国际知名奖项，打造南方生产制造基地；与同行相比，漫步者产品线布局全面，低、中、高端品牌配套完善，价格区间覆盖百元至千元以上；公司已形成自有销售渠道，积极推广经销商模式，打通线上销售平台，核心平台占利润比重逾三成。前后道一体化布局下，公司耳机业务毛利率领先同行8pct。

　　盈利预测与投资建议： 我们预测公司2020-2022 年营业收入分别为44.1/65.1/86.2亿元，归属母公司股东的净利润分别为4.5/6.4/7.7亿元，同比增速分别为267.2%/42.0%/20.2%。考虑到公司是国内自有TWS耳机品牌厂商，能够享受行业飞速发展期的红利，给予0.6倍PEG，目标价为25.20元，对应2021年35倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫情影响TWS耳机需求、TWS耳机渗透率提升不及预期、TWS耳机行业竞争格局加剧、产品更迭速度加快导致公司出货量不及预期

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